分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定关一下月亮是什么意思宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受关一下月亮是什么意思限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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