王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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