《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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